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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：天利

　　近日，创新药企真实生物科技有限公司（以下简称“真实生物”）二次向港交所递交上市申请，担任其独家保荐人。作为国内首个获批上市的国产新冠口服药阿兹夫定的研发者，真实生物曾因该产品的高光时刻引发市场关注。然而，在疫情红利消散、市场竞争加剧以及核心产品商业化陷入困局的背景下，公司此次IPO面临的挑战或远大于机遇。

　　单一药物贡献100%营收 阿兹夫定独木难支市场需求锐减

　　真实生物核心产品阿兹夫定作为1.1类原创新药，2021年7月获得国家药监局用于治疗HIV感染附条件批准上市，并于2022年7月获得国家药监局用于治疗COVID-19附条件批准上市，成为首款中国公司研发的获国家药监局批准用于治疗COVID-19的口服抗病毒药物。

　　截至目前，阿兹夫定仍然是真实生物目前唯一上市产品，其收入占比高达100%。该药物2023年实现3.44亿元收入。然而，随着新冠口服药市场需求骤降，阿兹夫定的销售颓势已现，2024年收入降至2.38亿元，同比下滑30.8%。

　　更严峻的是，阿兹夫定此前高度依赖的销售网络，而双方的合作已于2024年9月终止。招股书显示，真实生物与复星医药产业的合作始于2022年。2023年，公司仅有复星医药产业一名客户；2024年，真实生物来自前五大客户的收入占总收入的99.6%，其中复星医药产业占99.2%，公司对其的依赖程度可见一斑。

　　然而，2024年9月，真实生物与复星医药产业订立变更协议，收回复星医药协议项下的商业化权利。自2025年起，公司将不再根据复星医药协议确认来自复星医药产业的任何收入。尽管公司转而通过经销商自主销售，但2024年仅实现1.37万瓶销量。纵向对比来看，据招股书显示，截至2024年1月，阿兹夫定的终端销售超过1千万瓶，距离其首个适应症获批上市仅过去两年半的时间，年均销量约400万瓶。

　　截至2024年12月末，公司现金及现金等价物仅约1.4亿元，而全年研发费用达1.51亿元，现金已无法支持一年的研发投入。从造血能力看，既往报告期内，公司均处于持续亏损之中，累计亏损超14亿元。

　　从资本结构看，公司流动比率、速动比率分别低至0.8、0.5，资金已无法覆盖短期债务。在此背景下，如今公司销售团队建设、渠道管理、市场推广均需从零开始，有限的资金或难以支持其投入成本，渠道重建困局之下，公司未来的创收或举步维艰。

　　商业化预期难言乐观 在研管线距离商业化遥遥无期

　　随着新冠疫情逐渐成为历史，阿兹夫定未来的商业化能力已完全取决于治疗HIV感染这一适应症。然而，HIV适应症市场空间较为有限，全球HIV治疗药物已形成稳定格局。就国内市场而言，目前已有多款用于治疗HIV感染的药物，且在政策扶持下，部分药物属于免费提供，例如吉利德的富马酸替诺福韦酯、恩曲他滨；葛兰素史克的葛兰素史克、齐多夫定、拉米夫定等。

　　在以政府、免费药物主导的市场中，自费药物本身的市场空间已较为有限，而国内外厂商仍在密集布局这一治疗领域。近年来，长效抗HIV药物逐渐走向临床并获批上市，正成为艾滋病药物研发的主流方向。

　　值得关注的重磅药物包括的艾博韦泰，给药频率为每周一次；吉利德的Lenacapavir，给药频率为每6月一次；GSK的Cabenuva，给药频率为每月一次。上述药物目前均已获批上市，另有诸多长效抗HIV药物处于临床三期或临床二期。而真实生物的阿兹夫在给药频率上不具备优势，仍需每日给药，未来的商业化前景难言乐观。

　　在研管线方面，公司目前所有管线均处于早期临床阶段，距离商业化仍有相当长的距离。根据行业规律，一款新药从临床I期到上市需至少5-10年，期间需投入数亿至数十亿元。

　　除了资金因素之外，公司自身的研发能力本身也待考证。招股书显示，阿兹夫定最初由郑州大学开发，北京兴宇中科投资有限公司（公司实控人控制）于2011年12月16日与郑州大学订立技术转让协议，以收购阿兹夫定的知识产权。2013年真实生物兴宇中科及郑州大学进一步订立补充协议，获得相关知识产权。换言之，公司实质上并未独立走完过药物研发全流程。

　　种种隐忧之下，真实生物二次赴港IPO，本质上是为续命研发和填补亏损的无奈之举。然而，资本市场对“单一产品+持续亏损”的生物科技公司愈发谨慎。即便成功上市，若阿兹夫定销售未见起色、新药管线推进缓慢，或同样难以得到市场认可。